解構(gòu)“預收購”模式

　　事實上，即使此次遭到監(jiān)管問詢的定增并購無法成行，中源協(xié)和也仍然將成為柯萊遜的實際風險承擔主體。

　　根據(jù)去年底中源協(xié)和發(fā)起成立并購基金“融源瑞康”收購柯萊遜的交易結(jié)構(gòu)，中源協(xié)和曾以執(zhí)誠生物作為質(zhì)押為基金融資提供擔保，這也意味著，中源協(xié)和對巨鯨財富和浦銀安盛資管負有合計9.45億元的債務。

　　“這種并購基金的融資其實類似于新形勢下的并購貸款，因為監(jiān)管部門對口徑內(nèi)的并購貸款監(jiān)管一直是比較嚴格的。”一位國有大行公司業(yè)務部人士表示，“所以這種結(jié)構(gòu)其實還是上市公司在放杠桿并購，只是把標的養(yǎng)在了并購基金里。”

　　去年底，“融源瑞康”以8.2億元的價格從陳新喜等手中正式收購柯萊遜；而按照并購預案，中源協(xié)和將從融源瑞康手中再以11億元的價格溢價受讓柯萊遜，而巨鯨財富和浦銀安盛資管也能通過這一方式獲得現(xiàn)金并退出。

　　然而“魏則西事件”的突然闖入及可能帶給柯萊遜估值的影響，或成為點燃兩次收購事件背后風險的導火索。

　　有投行人士指出，此次事件的特殊性在于，中源協(xié)和已經(jīng)通過并購基金進行了不并表的“預收購”，其所負擔的融資風險需要通過實施配套定增的“表內(nèi)收購”讓融資提供方得以退出，方能得以化解；但如今定增收購的不確定，已然讓此前的“預收購”成為中源協(xié)和的“燙手山芋”。

　　“實際上中源協(xié)和已經(jīng)通過并購基金的杠桿買入柯萊遜了，所以公司層面承擔這次事件的風險基本已沒有懸念。”上海一家大型券商投行人士表示，“柯萊遜如果貶值，而股份公司的擔保還存在，它就要對這些債務承擔償還責任。”

　　值得一提的是，中源協(xié)和在此次事件中導演的上市公司“預收購”模式，也引來了業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑。

　　“這個模式有比較大的監(jiān)管套利嫌疑，它相當于先用并購基金把看上的公司買入，形成控制關(guān)系，然后讓上市公司來擔保，看上去公司沒有并表，但實際上風險仍然是公司層面承擔的，這種效果類似于‘表外收購’。”前述上海投行人士指出，“然后在一定時間內(nèi)再通過定增進行二次溢價收購，整個操作過程基本是董事會決斷，這容易帶來道德風險。”

　　“拆彈”爭議：誰來承接風險

　　隨著中源協(xié)和此次并購計劃不確定性的抬升，最終其風險應由誰買單也引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注。

　　需要注意的是，就在“魏則西事件”發(fā)酵前夕，亦有第三方闖入這一漩渦之中。4月12日，中源協(xié)和公告擬以1.33億元價格，將其在融源瑞康中的劣后份額轉(zhuǎn)讓給天津萬兆投資發(fā)展集團有限公司（下稱萬兆投資）；同時，萬兆投資為中源協(xié)和的融資擔保提供反擔保。

　　該筆交易從發(fā)布公告至今已有近一個月時間，但其進度如何尚不被外界掌握；截至記者截稿前，工商資料顯示的原股權(quán)關(guān)系尚未出現(xiàn)變動。

　　5月4日，21世紀經(jīng)濟報道記者多次致電中源協(xié)和試圖了解該筆交易是否已完成，但對方電話始終無人接聽，值得注意的是，該筆交易進度亦被交易所的問詢函所問及。

　　而在業(yè)內(nèi)人士看來，若該筆轉(zhuǎn)讓已經(jīng)完成，則柯萊遜可能面對的負面風險將由萬兆投資買單，而如果尚未完成，則中源協(xié)和仍然要成為此次“魏則西事件”的最終接盤人。

　　“如果這個劣后轉(zhuǎn)讓成了，那么倒霉的可能是萬兆投資，因為最終它成了劣后，并提供反擔保，那這9個多億的負債也將由它來提供，中源協(xié)和取消并購，那么實際上的風險也就沒有了。”前述投行人士表示，“如果轉(zhuǎn)讓還只停留在公告層面，那么中源協(xié)和可能成為最終的風險承受者。”

　　分析人士指出，中源協(xié)和此前運作的并購基金“預收購”行為，是導致其陷入此次危機的原因，而如果風險最終暴露，中源協(xié)和的中小股東也將成為間接的損失承受者。

　　“并購基金和擔保融資都是董事會層面的決定，但一旦出現(xiàn)損失則由所有公司股東來承擔。”華東一家券商準保代指出，“所以這件事到最后，很可能又變成了中小股東為公司大股東和其董事會的‘折騰’來買單。”