原標題：杠桿并購攪局銀行理財深陷“寶萬之爭”出路何在？

　　本報記者 楊曉宴 上海報道

　　監(jiān)管規(guī)范險資追蹤

　　近期，險資再次頻頻舉牌A股上市公司，恒大增持萬科、陽光保險舉牌伊利、安邦二度舉牌中國建筑等，頻繁的舉動引起監(jiān)管關注。5日，保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函責令前海人壽整改；6日，本報記者獨家獲悉保監(jiān)會將于近日派出兩個檢查組分別進駐前海人壽和恒大人壽。誓要正本清源。

　　導讀

　　理財資金對于并購過程的風險知之甚少，安全性幾乎完全依賴于資管計劃劣后委托人的補償措施。

　　市場可能沒有預料“寶萬之爭”會以如此頗具爭議的方式重回話題中心。

　　以歷史視角來看，國內股票二級市場的杠桿并購才剛剛拉開大幕。萬能險被推上風口浪尖之后，銀行理財資金借道資管計劃優(yōu)先級參與并購，同樣值得關注和深入分析。

　　剖析寶能系收購萬科動用的資金，可以看到通過9個資管計劃，寶能系將萬科近10%的股份收入囊中，在包括保險資金、融資融券、債券在內的并購資金中占了最大頭。再細看資管計劃，優(yōu)先-劣后安排中，優(yōu)先級份額大部分資金來自銀行理財資金。

　　“寶萬之爭”仍膠著，市場疑惑待解：銀行理財通過資管計劃參與二級市場并購，有何風險？合規(guī)之外，制度層面有何完善空間，以控制其中風險？

　　中國財富管理50人論壇、清華大學國家金融研究院聯(lián)合課題組(下簡稱“課題組”)今年對此進行了研究，就其中的資管計劃投票權和一致行動人兩大關鍵問題進行探討。

　　由于寶能系為收購行動(資管計劃作為工具)的發(fā)起人和實際控制人，銀行理財資金作為資管優(yōu)先級投資人，類似放貸人角色，而不具有對整個投資并購及后續(xù)企業(yè)經(jīng)營的投票權和決策權，為了保障優(yōu)先級資金的權益，必須提高劣后委托人，即收購實際控制方的信披透明度。

　　對此，課題組提出的一個解決方案不失為可探路徑：借鑒設立并購子/殼公司的模式，允許子/殼公司發(fā)行并購債，統(tǒng)一配置各路杠桿資金(認購并購債)。

　　兩個共識，兩個風險

　　基于兩個共識，才得以討論有關資管計劃在杠桿并購中的所有問題。

　　其一，杠桿并購即使存在風險點，不能“因噎廢食”。自20世紀60年代在美國興起，杠桿收購在世界發(fā)達經(jīng)濟體內也經(jīng)歷了起起落落的過程。世界范圍內關注的問題聚焦于公司治理、創(chuàng)業(yè)者和中小投資者保護。

　　其二，銀行理財是不是可以參與杠桿并購。根據(jù)目前已有的規(guī)定，銀行理財參與權益類投資，根據(jù)投資者適當性原則，相應產品只能銷售給高凈值、私行以及機構客戶；即可以合規(guī)。從銀行理財?shù)娜谫Y和投資角度來看，并購需求是實體經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，產業(yè)經(jīng)濟中必然會出現(xiàn)的機會。同時，服務企業(yè)并購也是銀行作為綜合金融服務商的優(yōu)勢所在。

　　有了以上共識，再來討論銀行理財借道資管計劃入市參與并購有何風險點。一言以蔽之，理財資金對于并購過程的風險知之甚少，安全性幾乎完全依賴于資管計劃劣后委托人的補償措施。

　　具體來看，其中有兩個問題需要明確和理順。

　　首先，資管計劃買賣股票是否擁有投票權?；蛘?，其中誰，管理人，還是委托人，還是只有劣后委托人有投票權？

　　緊跟其后的第二個問題，資管計劃(作為被收購方的股東)是否與實際控制人(收購方)構成一致行動人？當資管計劃作為并購手段，是否會給資管計劃本身帶來其他風險？

　　投票權和一致行動人之問

　　上述第一個問題，其實涉及一個根本問題，資管理財產品究竟是屬于信托，還是委托法律關系？根據(jù)中債登《特殊機構及產品證券賬戶業(yè)務指南》，資管計劃可以登記為相關上市公司的股東。在上市公司股東中，我們可以查到“管理人+托管人+資管計劃產品名稱”，但委托人并不顯示。

　　而實踐中，管理人雖然擁有股東的法律地位，但并不是真正的決策者。并購行為的實際控制人作為資管計劃的劣后投資人，藏在了資管計劃之下。怎么買入，怎么賣出，其實無論是優(yōu)先級投資者，還是資管計劃管理人，實際上都幾乎不擁有話語權。

　　一個實際的沖突還表現(xiàn)在，持股5%以上的股東，買入股票六個月后再賣出，收益歸上市公司所有。但假如在資管計劃持有期間，股價跌破平倉線，資管計劃究竟賣還是不賣股票？優(yōu)先級份額持有人的權益如何保障？光靠劣后級補償，萬一劣后級無法履約，是否意味著風險爆發(fā)？

　　信息不透明造成的另外一個問題，有關上述第二個問題，即一致行動人。

　　就舉牌而言，一個資管計劃作為公司股東，持股比例不到5%可以不舉牌，但實際上同個主體控制下的多個資管計劃合計持股已經(jīng)超過5%，是否應該按照“一致行動人”進行相關投資信息的披露？

　　通過不同資管計劃入市的理財資金，彼此間并不知曉其他資金的存在，更無從判斷整個并購中可能產生的市場波動和交叉?zhèn)魅镜娘L險，此為另一風險點。

　　嘗試新設并購債

　　優(yōu)先級資金直接參與投資表決，在可實現(xiàn)程度上較弱。保障其知情權，就成為了保障其投資權益的重要環(huán)節(jié)。那么如何實現(xiàn)？如何避免提高并購計劃的信披程度淪為一句空話？

　　課題組提出的子/殼公司發(fā)債統(tǒng)籌杠桿資金方案試圖解決這一問題。

　　在該模式中，并購方設立子/殼公司專門從事并購事宜，包括銀行理財資金、保險資金、資管計劃、信托計劃等在內的機構投資者可以通過持有該子/殼公司發(fā)行的并購債券，參與杠桿收購。

　　這個過程具體涉及三個環(huán)節(jié)，需要在制度層面提供支持。

　　對于設立殼公司，只要這類公司不被認定為金融機構，公司法層面的管制其實很少。債券品種方面，目前尚無并購債券，中小企業(yè)私募債嚴格來說也不屬于并購中所稱的高收益?zhèn)懂?，可考慮修改《證券法》或《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，增加這一品種。

　　同時，要發(fā)揮該架構的作用，還要在法律上允許殼公司發(fā)債，因為根據(jù)目前的監(jiān)管辦法，發(fā)行人資質條件(如三年業(yè)績要求)基本上是針對有實際業(yè)務的公司而言?？梢钥紤]針對杠桿收購的資金組織，做一個例外處理。